作家   |  丁卯

剪辑   |  郑怀舟

在错失了"国产自动驾驶芯片第一股"的称呼后，地平线终于迎来了 IPO 时代。

10 月 8 日，地平线通过港交所聆讯后，阛阓热度永远飞腾。凭据最新公布的进展，10 月 16 日— 21 日，地平线老成开启招股，拟发售 13.55 亿股份，每股发售价 3.73 港元 -3.99 港元，每手 600 股，这次召募资金不进步 54.1 亿港元（约 50 亿东谈主民币），并研究于 10 月 24 日老成登陆联交所。

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据悉，在全球发售完成后，地平线的最高上市市值将达到 520 亿港元，成为年内市值边界最大的港股 IPO 之一。同期，Alisoft China（阿里巴巴集团子公司）、百度、PARTICIPATIONS 1 和宁波甬宁高芯 SP（一家宁波市政府基金）四家实体将动作基石投资者共同认购公司 2.2 亿好意思元的股票，这无疑为公司上市后的阛阓进展增添了更多踏实剂。

那么，动作智驾领域的超等独角兽，地平线登陆二级阛阓后是否值得期待呢？

年化增速超 80%，成长性可不雅

地平线定位 Tier2 智驾供应商，主要为汽车一级供应商和 OEM 提供软硬一体的高档扶直驾驶和高阶自动驾驶处理决策，居品包括有关的算法、处理硬件、整套建设器用等。

2021-2024H1，公司收入远隔为 4.67 亿元、9.06 亿元、15.52 亿元和 9.35 亿元，同比增速为 94.1%、71.3% 和 151.6%，2021 — 2023 年的年化复合增速为 82%，全体业务处于高速推广阶段。

图：地平线收入进展     数据着手：招股评释书，36 氪整理

从业务细分看，公司的主交易务不错分为两大类：汽车处理决策业务和非汽车处理决策业务。其中，2024 年 H1 汽车处理决策收入占比近 98%，为公司主要收入着手，又不错分为居品处理决策和授权及处事两类。

具体看，居品处理决策主如果指向一级供应商和 OEM 销售搭载征途处理器的高档扶直驾驶和高阶自动驾驶处理决策，现时主要的居品包括 Horizon Mono（搭载征途 2、3 处理器）、Horizon Pilot（搭载征途 3、5 处理器）及 Horizon SuperDrive（搭载征途 6 处理器）；而授权及处事则是指向客户授权算法及软件，并提供有关代码及联想手册以收取授权费，同期向客户提供联想和本事处事收取处事费。

图：地平线业务时势     数据着手：招股评释书，36 氪整理

频年来，跟着智能汽车的快速浸透以及公司阛阓认同度的升迁，其处理决策的定点车型数目不竭扩大，从 2021 年的 44 款推广至 24H1 的 275 款，仅 2023 新增定点车型就进步了 100 款。截止终末实质可行日历，公司软硬一体的处理决策还是得到 27 家 OEM 选拔，装置进步 285 款车型，隐敝了从 8 万到 43 万的不同价钱带。

受益于处理决策的起量，公司居品处理决策和授权管职业务均得以快速增长，但总体呈现出授权及管职业务收入占比不竭高增的趋势。具体来看，居品处理决策业务营收从 2021 年的 2.08 亿元推广至 2023 年的 5.06 亿，20234H1 录得 2.22 亿元，收入占比从 44.6% 下落至 24H1 的 23.8%；而同期，授权及管职业务收入则从 2021 年的 2.02 亿元推广至 2023 年的 9.64 亿元，2024H1 进一步增长至 6.91 亿元，占比从 43.3% 升迁至 2024H1 的 73.9%。

比拟居品处理决策，以学问产权付费为主的授权处事属于典型的轻金钱业务，具有更高的毛利空间，同期，辩论到近几年智驾降本大趋势，硬件及处理决策以价换量趋势彰着，硬件行业毛利率全体呈现下滑趋势。凭据招股书数据，地平线的居品处理决策业务的毛利率从 2021 年的 68.5% 降至 24H1 的 41.7%；而同期授权及管职业务的毛利率则从 21 年的 92% 小幅升迁至 24H1 的 93%。

图：地平线毛利润和毛利率进展     数据着手：招股评释书，36 氪整理

在授权及管职业务占比不竭升迁的利好下，公司全体毛利率呈现上升趋势，同期相对活泼的业务时势和绽开的本事平台，使得公司毛利润进展较同行而言也更具竞争力。2021-24H1，公司全体毛利率远隔为 70.9%、69.3%、70.5% 和 79.0%。

存在大客户依赖

尽管公司收入高速推广，为投资者提供了可不雅的成长性空间，但与此同期，公司也存在彰着的大客户依赖风险。2021-24H1，公司客户 CR5 占比从 60.7% 进一步升迁至 77.9%，而其中最大客户占比则从 24.7% 升迁了 37.6%，也等于说当下公司近四成的收入均来自和群众合伙的酷睿程授权。

凭据招股书线路，2023 年和 2024H1 公司授权及管职业务的收入为 9.63 亿元和 6.91 亿元，其中，酷睿程收入为 6.27 亿元和 3.52 亿元，占比 65% 和 51%，换句话说酷睿程的相干业务对公司授权及处事有着尽头紧要的影响。在扣除酷睿程业务收入后，2023 年和 24H1 公司总收入远隔为 9.23 亿元和 5.83 亿元，同比增速则降至 1.8% 和 56.7%，剔除枢纽客户外，公司成长性大打扣头。

超高的客户汇注度尤其是对单一客户的依赖，软件开发价格无疑为后续公司营收高增长的不竭性带来了更多风险。这种风险体现时：一是，大客户的功绩波动对公司有至关蹙迫的影响，如果后期酷睿程发展不足预期，无疑会给公司功绩的踏实性和不竭性带来挑战；二是，公司能否不竭拓展酷睿程访佛的枢纽客户来防守功绩的高速推广，而这种扩展尝试背后意味着更高的营销、研发开支，可能会在短期进一步减弱盈利进展。

强研发驱动立异，短期亏空不竭

不同于收入端的亮眼进展，在盈利技艺上，公司持久处于亏空状况。

凭据招股书线路，2021-2024H1，公司的净亏空为 20.64 亿元、87.20 亿元、67.39 亿元和 50.98 亿元，同期经整的亏空净额（Non-GAAP）远隔为 11.03 亿元、18.91 亿元、16.35 亿元和 8.04 亿元。

多量亏空的背后，一方面，是因为自动驾驶现时尚处于早期阶段，行业本事途径尚不踏实，更新迭代速率极快，凭据公开贵寓数据，常常情况下智能驾驶芯片的更新换代周期在 18 个月阁下。这也意味着，面对行业的快速发展，供应商必须跟上立异节拍不竭推出适当阛阓需求的新址品技艺不被阛阓淘汰，而这背后则是对本事储备、立异技艺和研发速率的极高条件，亦然对资金储备的查验。

在典型的立异驱动特征下，地平线动作头部企业天然需要不竭建设、升级及向阛阓推出新算法及软件，以保证率先地位，这就导致其靠近大边界的不竭干涉。2024H1，公司的计算开支为 18.61 亿元，果然达到了同期收入的 2 倍，其中最蹙迫的研发开销为 14.2 亿，是收入的 1.5 倍。

图：地平线研发开销     数据着手：招股评释书，36 氪整理

除了大边界的前期干涉外，公司不竭亏空的另一原因，则是现时仍处于放量阶段，销售边界暂时无法终了边界效应。尽管频年来公司定点车型和装机量不竭增长，23 年在中国 OEM 高档扶直驾驶处理决策的阛阓份额从 3.7% 增长至 21.3%，但如前文所述，现时公司计算开支占收入的百分比仍在 200% 阁下，天然比 2021 年的 358% 大幅下落，但比拟锻真金不怕火行业仍然彰着偏高，边界效应的缺失使得公司无法摊薄用度的高速增长，从而不竭减弱利润进展。

图：地平线计算开销进展     数据着手：招股评释书，36 氪整理

瞻望将来，辩论到现时智驾行业仍然处在高速发展阶段，尤其是近两年车厂对高阶智驾的偏好驱使行业全体放缓了高档扶直驾驶的需求转而加大对高阶智驾的立异干涉。这种布景下，为了适当阛阓需求变化，斟酌以地平线为代表的供应商短期将再次进入高额干涉的新阶段，而从财务数据来看，现时公司主要的创收汇注在高档扶直驾驶和高速 NOA 处理决策，更高阶的智驾决策尚未创收。这也意味着，在高额的研发干涉没能终了经济效应前，斟酌地平线仍将停留在不竭亏空阶段。

而持久缺失自我造血技艺，迫使公司的通俗计算运行尽头依赖融资，尽管现时公司手持超百亿的现款短期并不缺钱，但辩论到公司短期盈利的概率极低且每年靠近超 30 亿的计算开销，在 7 年经验了 10 余轮的一级阛阓融资后，登陆二级阛阓获取更多低老本的融资就显得极为必要。

500 亿估值高不高？

凭据招股书线路，在全球发售完成后，地平线这次的上市市值将达到 486 亿 -520 亿港元之间，相较 2022 年 D 轮融资后 87.1 亿好意思元（折合近 620 亿东谈主民币）的投后估值有所下调。如果按照 2023 年 15.5 亿元的营收边界粗浅测算，本次上市后地平线对应的市销率（PS）为 29 倍 -31 倍之间。

咱们选取黑芝麻智能、知行汽车科技、Mobileye、四维图新四家同类型公司动作可比喻针，蓄意后，适度 10 月 18 日四家公司的平均市销率（PS）为 12 倍，其中业务类型和阛阓合位更接近的黑芝麻智能对应市销率为 30 倍。

图：地平线估值对比     数据着手：招股评释书，36 氪整理

全体看，比拟于同类型可比喻针均值，地平线现时的估值水平彰着偏高，而比拟 8 月上市的黑芝麻智能，地平线的估值则更为接近。这标明，在辩论了头部溢价后，地平线本轮上市后的估值安全垫其实并不显贵。

但辩论到公司宏大的基石投资气势，短期斟酌阛阓进展的踏实性相对更高，给投资者带来了一定的博弈契机。而持久看，在典型 OEM 主导的阛阓中，跟着行业竞争的加重，尤其是车厂纷繁加码自研高阶智驾芯片和处理决策后，将来是否会不竭挤压地平线等三方供应商的阛阓空间，则是投资者持久需要柔软的问题。

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