| 发布日期：2024-09-20 15:26 点击次数：155 |
2021年外洋市集干线：常态化疫情下联系我们，库存低、供给慢、需求稳的共振；非平衡建立下，好意思国需求+中国供给的联动
掂量2021年，咱们的判断是，濒临疫情的周折，好意思国补库周期驱动的基本面建立大标的依然设立，但不同市集间不平衡建立将延续。一定阶段内，好意思国需求+中国供给的联动仍是干线。政策上，各人主要央行仍将万古刻保管宽松但量的增速递减，静态测算来岁2月增速出现拐点；好意思国财政刺激的强度和空间依然高于其他主要市集。
咱们的分析框架是：常态化疫情布景下（牵累供给慢）、以库存周期为持手（库存宽裕低）、大选后刺激下（需求稳），疫情和政策的“错位”决定资产相对强弱。
在这一框架中，补库周期是中枢。以蓄池塘打譬如，好意思国耗尽品库存的蓄池塘水位已降至很低，咱们掂量需求的出水口仍保管肃肃不至完全断崖，而算作进水口的分娩受常态化疫情牵累归附清静。具体而言，
i. 来岁二季度疫苗先期在发达国度应用前，常态化疫情是大布景，对供给冲击大过需求、牵累产能爬坡，是变成现时好意思国耗尽库存骤降、及中国相应出口份额抬升的主因；但低归天率不会完全逆转增长；
ii. 好意思国耗尽端补库周期开启将守旧增长。咱们测算好意思国零卖和批发商库存回升至2019年均值还需要大致8个月驾驭，至2021年中；但这与2016年以中国和能源巨额商品为主的补库周期一龙一猪；
iii. 大选喧嚣冉冉往日后将总结基本面逻辑，不同罢了区别更多体当今政策力度和建立斜率，是一个旅途问题，不至逆转现时建立态势；新一轮财政刺激依然值得期待。
iv. 疫情防控与政策刺激各别导致了供需错位，成为决定资产相对强弱的要道，举例中好意思利差、好意思元指数强弱、好意思股板块轮动均与此联系。
资产成就建议：依然看好风险资产，成就中好意思联动逻辑蔼然周期标的
基本面建立但宽松力度边缘递减的环境可比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产仍是首选，成就顺周期标的和中好意思联动逻辑：
1）外洋资产：顺周期标的：股票>工业品>原油>信用债>黄金>利率债。此外，咱们指示体恤好意思国通胀抬升和10年好意思债利率上行，议论真正利率水平，静态测算10年好意思债或对应~1.5%。石油短期仍濒临需求压力。
2）不同市集：中好意思联动逻辑，看好中好意思敞口大市集；好意思国>中国需求驱动新兴>日本>欧洲>其他新兴。a）好意思国：快且强。上风为更强和礼服的刺激及补库需求。节律上，来岁上半年或复制中国二三季度复工建立和利率抬升旅途。板块上，沿顺周期标的并体恤谋略性杠杆较高行业产能行使率建立。b）欧洲：弱并乱。疫情升级和封城给短期增长变成压力，显着恶化的资产欠债表和财政气象敛迹了刺激空间，政策力度弱于好意思国。c）日本：慢但稳。经济建立显着弱于其他主要经济体、但疫情限度较好是上风。d）新兴：杂有机。看好疫情限度好且对中好意思需求敞口较大市集；疫情限度差、双赤字和对外高欠债市集仍将承压。
正文2020年讲究：疫波三折，从顶点向正常化过渡
举座环境：不测成常态；增长渐渐建立、政策边缘趋缓2020年充满了不测。年头疫情突发成为搅拌各人增长和市集的一个众多“插曲”，掀翻的“巨浪”不仅中断了2019年四季度初现头绪的复苏经由，也给各人金融市集变成了众多冲击。但金融市集能够在如斯短时刻内再行建立并再变调高也一样令东谈主不测。在一定程度上，这诠释疫情算作一个众多“插曲”，是“中断”而非“终断”原有复苏轨迹，只不外从一个更低的基本面来源重复了更大的政策支柱力度。
全年来看，以好意思国为代表的外洋市集节律上可以大体分为增长建立（1~2月，2月末疫情爆发）、疫情冲击（3月，疫情重复油价双重打击，市集所临流动性危险、3月底市集见底）、底部反弹（4~7月，7月好意思国二次疫情爆发、财政刺激到期）、向正常化过渡（8月于今，9月纳斯达克大跌、10月好意思国三次疫情爆发、好意思国大选）四个阶段。
图表: 以好意思股为代表的外洋市集演变的四个阶段
贵府来源：Bloomberg，Factset，中金公司考虑部
资产发扬：赚流动性的钱到赚增长的钱；债>股>巨额；成长>价值；中好意思起先
►赚流动性的钱到赚增长的钱：疫情突发一度导致的各人好意思元流动性垂危在3月中使得包括避险资产在内的简直总共资产都碰到重创，流动性成为独一的安全资产。
3月后，成绩于各人大范畴宽松和财政刺激，流动性条件缓解，市集从底部建立。但此时疫情仍在升级阻塞仍在陆续，故成长股杰出是受疫情影响不大的科技龙头股率先反弹，而受疫情影响较大或者与经济周期更为接洽的顺周期板块则显着逾期，主若是“赚流动性的钱”。这一时局是各人渊博性的，但在好意思国市集尤为显着，纳斯达克杰出是龙头FAAMNG一花独放。但跟着科技龙头股估值抬升和拥堵往复头绪的潜入，重复政策力度边缘趋缓以及基本面渐渐建立，成长股的一花独放有所松动，最为径直的体现为9月初纳斯达克不测大跌，而相应的疫情受损多板块以至其他周期性行业渐渐建立，因此市集逻辑在向赚增长（预期）的钱过渡。
►中好意思领涨：好意思国提供需求（财政刺激）+中国提供供给（疫情限度）的联动是中好意思能够领涨各人的主要要素；而其他枯竭刺激或分娩归附清静的市集则显着逾期。
►利率保管低位：市集震动使得10年好意思债一度跌至0.5%的历史新低，实验利率更是显赫转负，但3月之后也基本难以进一步下行，低位震动。
►汇率与巨额商品：好意思元指数基本上跟跟着西洋疫情的相对强弱变化；油价则持续受到需求颓唐和供给加多的压制；黄金7月份的快速高潮更多是金融和货币时局，跟着政策力度边缘趋缓，便参预盘整震动阶段。
图表: 债>股>巨额；中好意思能够领涨反应的是好意思国提供需求（财政刺激）+中国提供供给（疫情限度）的联动
贵府来源：Bloomberg，Factset，中金公司考虑部（数据截止2002/11/06）
2021年掂量：库存低、供给慢、需求稳的共振；好意思国需求+中国供给的联动分析框架：常态化疫情下的补库周期；大选后总结基本面；“错期”决定资产相对强弱
掂量2021年，咱们的分析框架是：常态化疫情是布景（导致供给慢）、库存周期是持手（库存宽裕低）、大选影响旅途（刺激下需求稳）、“错期”则决定不同资产的相对强弱。
具体而言，1）来岁二季度疫苗能够先期在发达国度灵验大范围应用前，常态化疫情是大布景，陆续对供给的冲击大过需求、牵累产能爬坡，亦然变成现时好意思国耗尽品库存骤降至历史低位、及中国相应出口份额抬升的主因；但低归天率不会完全逆转增长；2）好意思国耗尽端局部补库或成为阶段性需求主要来源，咱们测算好意思国零卖和批发商库存回升至2019年平均值从面前还需要大致8个月驾驭，至2021年中；3）大选喧嚣落去扰动下落；体恤新一轮刺激，市集有望开脱大选前不礼服性的侵略重回基本面逻辑，好意思国新一轮财政刺激依然值得期待；4）单一市集里面疫情限度和政策刺激、不同市集间复工进展和刺激力度间的错期是不同资产之间相对强弱的干线。这其中，库存周期是中枢，以蓄池塘打个形象譬如，好意思国耗尽品库存的蓄池塘水位仍是处于历史低位，咱们掂量算作出水口的需求仍将保管肃肃而不至完全断崖，算作进水口的分娩受常态化疫情牵累归附清静。
基于上述框架，咱们的判断是，疫情后基本面渐进建立大标的依然成立，但不平衡陆续。一定阶段内，好意思国提供需求+中国提供供给的联动仍将延续，但会跟着疫苗进展动态变化。政策上，包括好意思联储在内的各人主要央行仍将在较万古刻保管宽松但大幅加多的概率也不才降；大选后好意思国财政政策仍可以期待，且强度和礼服性高于其他市集。
周期角度，上述环境对应基本面渐进建立但宽松力度边缘递减的顺周期建立过渡阶段，逻辑上可比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产仍是咱们首选，“顺周期”是主要成就逻辑。
图表: 2021年外洋市集和资产成就分析框架；供给慢、库存低、需求稳的共振
贵府来源：中金公司考虑部
#1常态化疫情是布景（导致供给慢）：低归天率可控；但牵累供给，导致供需缺口扩大西洋秋冬季新一波疫情仍在持续发酵，好意思国日度新增一度进步10万东谈主，仍是高于6~7月第二波疫情时期7.8万东谈主的峰值。欧洲主要国度如法国、意大利、西班牙、英国、德国等也来势凶猛，法国日度新增一度贴近5万东谈主，且ICU重症监护东谈主数也在显着增多。
正因如斯，欧洲国度渊博继承了更为严厉的防控措施，并重启封城。这一方面有助于尽快压平弧线（从防控到新增确诊见顶一般需要3~4周）避险医疗资源挤兑，但也会导致短期增长和分娩供应濒临压力。比拟之下，好意思国疫情严重的中西部各州由于尚未继承太多防控措施，其限度速率和影响程度都将小于欧洲。
往前看，结合现时疫苗研发进展和中金宏不雅组判断，疫苗在发达国度要道东谈主群的大范畴灵验接种可能要到2021年二季度驾驭，而新兴市集或更晚，因此常态化疫情将陆续是咱们分析各人增长和资产价钱发扬的大布景。
图表: 好意思欧疫情陆续升温，好意思国单日新增进步10万；法国激增贴近6万
贵府来源：Bloomberg，ourworldindata，卫健委，中金公司考虑部
图表: 好意思国疫情严重的中西部各州尚未继承太多防控措施，其限度速率和影响程度都将小于欧洲
贵府来源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，中金公司考虑部
影响上，较低的归天率决定了其影响不会是解除性的，但常态化疫情对复工的牵累不可幸免。实验上，对比中国和西洋就可以发现，西洋自5月以来的复工在疫情不竭反复下走走停停，建立程度上也远远逾期（现时为~66%）。进一步对比供需看，疫情对供给的冲击要大过需求，耗尽端因为部分可以通过线上完了且有政策刺激的支柱反而莫得受到影响，这从好意思国疫情严重但耗尽壮健而中国疫情限度好但耗尽归附较慢中也能得回印证，耗尽需求更为本体的驱能源就怕如故取决于政策刺激力度及住户资产欠债表的健康程度。这一供需冲击各别在好意思国进一步导致了现时好意思国耗尽品库存骤降至历史低位、以及中国相应出口份额的抬升。
此外，疫情持续反复也例必会陆续影响国际相通，杰出是中国和外洋两条一龙一猪的防控旅途怎样并轨可能是来岁的一个要道变量和看点。
图表: 但常态化疫情对复工的牵累不可幸免；西洋自5月以来的复工在疫情不竭反复下走走停停，建立程度逾期
贵府来源：Bloomberg，中金公司考虑部
图表: 现时新冠疫苗研发经由跟踪
贵府来源：WHO，Reuters，Bloomberg，The Milken Institute，中金公司考虑部
#2库存周期是持手（库存宽裕低）：好意思国新一轮补库周期或成为阶段性需求主要来源成绩于好意思国大范畴财政补贴（4-7月CAREs法案）完全对消了疫情时间因幽闲变成的工资性收入减少、疫情前住户依然较为健康的资产欠债表、以及持续的低利率环境，疫情后好意思国房地产和耗尽需求快速建立，面前已基本回到疫情前水平。
库存蓄池塘水位降至低位。这一壮健的耗尽需求重复好意思国疫情持续反复变成复工和产能爬坡清静，使得局部耗尽品和渠谈方法的库存水平、增速和库销比都降至多年低位，杰出是汽车与零部件、居品、家居、服装、建筑材料、电脑外设等降至1992年以来5%以至以下的分位数。汽车举座库存一度降至40万辆以下，空置房屋也降至2000年水平。这一布景下，咱们以为顶点低位的库存水平可能带来的补库将有望成为未来一段时刻需求的主要驱能源（《外洋资产成就之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。
耗尽需求出水口有望保管肃肃。市集可能会记忆好意思国财政刺激持续僵局牵累耗尽。诚然，咱们以为需求增速放缓是应有之意，但记忆完全断崖可能过于悲不雅，原因在于：1）疫情的影响和归天率边缘递减；2）第一轮刺激CAREs下累积的储蓄依然高达14.3%（1959年至疫情前均值为8.8%），且富有东谈主群储蓄累积更多；3）办事和工资渐渐建立，本来与财政刺激力度亦然此消彼长的；4）股市高潮金钱效应和货币市集基金上累积的大都盈余有智商回荡为耗尽需求。5）住户资产欠债表依然健康。因此，即就是最为悲不雅的假定下，单纯的库存回补在面前顶点低位上也并非莫得可能。
分娩的进水口受常态化疫情牵累。咱们测算，基准情形下，结合历史教诲，如果假定：1）现时好意思国第三波疫情对复工经由变成大致1个月逆转（现时约为66%），进而再减慢抬升，进而对应国内耐用品和非耐用品的制造业产出归附速率；2）耗尽需求冉冉减慢，在一个季度之后降至环比0.2%的永久历史均值，那么现时零卖商和批发商库存皆备水平回升至2019年平均值从面前还需要大致8个月驾驭，至2021年中。如果假定疫情限度和复工进展更为积极，那么这一时刻或缩小至4个月，而悲不雅情形下复工更为清静时，则需要大致14个月才智完成。以上均未议论出口加多的影响。
图表: 好意思国耗尽品库存同比增速快速下落至接近2008年低位，渠谈库存增速一样回落显着
贵府来源：CEIC，Wind，中金公司考虑部
图表: 现时库存周期仍是持续47个月，接近历史最长；面前处于临了一个阶段，即被迫去库存
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贵府来源：CEIC，Wind，中金公司考虑部
图表: 零卖业库存同比降至接近2008年低点，杰出是汽车与服装降幅起先
贵府来源：Haver，中金公司考虑部
影响上，除了拉动需求外，如果好意思国需求端开启新一轮补库周期，咱们以为可能会：1）陆续拉动入口，杰出是在常态化疫情牵累本身复工进展布景下，举例中国对好意思国出口仍是贴近2018年高点；2）推动通胀走高，供小于需和基数效应都会推动来岁上半年通胀上行，因此好意思债利率有上行压力；3）历史教诲自大，风险资产蔼然周期板块在加库存周期发扬更好。
不外值得珍重的是，此轮库存去化主要鸠合在耗尽端，但制造业的库存去化十分有限，主若是由于企业端复工清静且资产欠债表在疫情时间严重受损，这与好意思国历次以制造业为主至少莫得制造业缺席的情形截然相背（如2001年科技泡沫后、2008年金融危险后、以及2016年油价大跌后），因而后续的补库需求也将更多以耗尽端为主，这与2016年由中国需求（供给侧和棚改）重复油价底部回升能源公司驱动的库存周期存在很大各别。简言之，补库需求源泉的不同对不同板块和资产的传导旅途不可完全复制2016年教诲。
图表: 基准情形下，好意思国零卖商和批发商库存回升至2019年均值从面前还需要大致8个月驾驭，至2021年中
贵府来源：CEIC，Wind，EPFR，中金公司考虑部
图表: 不外，与以往不同的是，好意思国历史上较大范畴的去库存周期多所以制造业为主；但这次以耗尽为主
贵府来源：Wind，中金公司考虑部
图表: 种种资产发扬追随库存周期轮动而变化
贵府来源：Bloomberg，Factset，中金公司考虑部
#3大选刺激下（需求稳）：喧嚣往日总结基本面；体恤新一轮刺激面前看，从各主流媒体报谈来看（如好意思联社、纽约时报），拜登起先渐渐明晰，大致率当选新一任总统，尽管可能仍濒临后续法律纠纷。实验上，就短期而言，惟有大选罢了能够干净和飞快的出炉，不论最终是谁胜选可能对市集都不算差。
►一方面，大选的喧嚣和不礼服性落定后，有助于改善市集情怀。往日几十年大选历史教诲自大，大选投票日事后到来岁1月份新一任总统就任，好意思股平均看都有可以的发扬，且完了正收益的胜率也相对比较高。
►另一方面，大选罢了或也不至于完全逆转现时基本面建立态势，区别可能更多体当今于政策的力度和增长建立斜率，是一个旅途问题。举例，1）市集关于拜登的财政刺激杰出是新能源的力度较特朗普要大一些，但特朗普一样也主张基建和刺激；2）拜登揣摸加税会损伤企业盈利、特朗普则反对加税，但如果国会处于分裂状态下关于拜登加税主张的推动会形成阻力；3）拜登对外政策可能比拟特朗普更为缓和，但特朗普也不摒除大选后在买卖关系上从实验利益角度起程转向“可往复的极限施压”。
图表: 大选投票日事后直到次年1月份新一任总统就任，市集平均来看都有可以的发扬
贵府来源：Bloomberg，中金公司考虑部
图表: …而且完了正收益的胜率也相对比较高（分裂国会的影响）
贵府来源：Bloomberg，中金公司考虑部
图表: 大选不同罢了组合下的可能政策远景
贵府来源：拜登和特朗普竞选官网，中金公司考虑部
从面前各主流媒体报谈来看（如好意思联社、纽约时报），拜登+民主党众议院+共和党接头院的组合概率相对较高（也即咱们在《好意思国大选的五种情形推演》中给出的情形二），市集在短期内可能博弈的预期是留住了拜登政策里相对友好的部分（举例财政刺激如故有一些可能、对外关系比较缓和），而影响相对负面的部分就没那么容易完了了（举例加税和强监管）。
图表: 大选不同罢了组合下对资产价钱的可能影响
贵府来源：拜登竞选官网，CRFB，中金公司考虑部
中永久而言，在面前拜登胜选概率较大的情况下，咱们瞩目梳理并分析了拜登的主要政策主张，以便对其中永久在朝想路、理念和影响有更明晰意志。
图表: 拜登在各界限财政开销总范畴将达到 ~9万亿好意思元（2021~2030年十年总揣摸）
贵府来源：拜登竞选官网，CRFB，中金公司考虑部
i. 财政刺激：拜登建议的未来10年总开销揣摸范畴约6~9万亿好意思元，其中市集较为体恤的基建和自满揣摸范畴约3万亿好意思元。拜登竞选官网一共袒露了48个揣摸，共包含约800个议案。说明CFRB测算（the Committee for a Responsible federal budget），，10年预算期内总开销揣摸将达到6~9万亿好意思元。这其中，最要道亦然市集最为体恤的是基建投资和自满揣摸，主要分散在三个揣摸中（Clean Energy，1.7万亿好意思元；Invest in Middle Class Competitiveness，1.3万亿好意思元；Build a Modern, Sustainable Infrastructure and an Equitable Clean Energy Future，2万亿好意思元），三个揣摸或有重合，CFRB测算十年内开销揣摸共达3万亿好意思元，占GDP比例~1.2%。
ii. 加税：与特朗普不同，拜登主张加税以完了加多财政收入，缩窄贫富差距，加快制造业回流的目标。具体包括提高企业所得税和老本利得税、外洋收入税率以及提高社保收入上限等。好意思国Tax Policy Center（TPC），Penn Wharton Budget Model（PWBM）、Tax Foundation（TF）和American Enterprise Institute（AEI）对拜登各项税改可能影响测算，平均看，或将在2021~2030年之间带来3.3~3.7万亿好意思元财政收入，占GDP~1.4%。
与好意思股最为接洽的是企业所得税率的上调。面前好意思国企业法定所得税率为21%，举座灵验税率为12.6%（2018~2019年中位数），如果法定税率上调至28%的话，咱们测算，或牵累标普500指数2021年净利润7.4%，增速从现时市集预期的26.8%降至17.4%。除汽车和银行外，总共板块2018~2019年灵验税率中位数均低于28%，因此都将受到不同程度影响，其中净利润降幅最大是软件服务（9.6%）、零卖（8.9%）和多元金融（8.8%），增速回落最多的为交通输送（29.5ppt）、多元金融（13.1ppt）和零卖（11.3ppt）。算作对照，2017年底特朗普就任一年后通过的税改法案将企业所得税率从35%大幅降至21%，推动好意思股盈利增速从2017年的11.6%大幅上行至2018年平均的15~20%，也成为当年市集发扬的主要驱能源。
图表: 拜登税改后的财政收入测算（2021~2030年十年总揣摸）
贵府来源：TPC，PWBM，TF，AEI，CBO，中金公司考虑部
图表: 税改后，2021年掂量盈利增速将由26.8%降至17.4%（基于Factset一致预期）
贵府来源：Factset，中金公司考虑部
iii. 医保：医保校正亦然两党的主要不合之一，杰出是奥巴马医保（《平价医疗法案》）。中枢不合点在于，共和党以为，民主党但愿以全民强制性医保样式来加多笼罩率保险低收入东谈主群利益的样式，反而会加大举座财政压力和普通东谈主的开销包袱，进而变成隐性举高其他用度、加多全民包袱的负面遵守，因此主张以市集竞争样式责骂医保价钱，提高医保系统运行遵守。特朗普当选以来，虽没能够完全取消奥巴马医保，然而通过总统行政敕令样式给各联邦机构对强制医保等要求的豁免和延长践诺权。
拜登的主张更多接近奥巴马医保，但暗示以《平价医疗法案》为基础提供更多医保聘用，使其笼罩到97%以上的好意思国东谈主，责骂保费，并减少医疗系统运转的复杂性。
图表: 拜登联系医保方面的政策主张
贵府来源：拜登竞选官网，中金公司考虑部
iv. 振兴制造业：与特朗普访佛，拜登也主张好意思国制造和制造业回流，杰出建议将要道产业链挪回好意思国，以减少对外依赖程度，主要主张包括：1）通过联邦采购机构确保库存产品最大限制地在好意思国分娩，杰出是要道物质以及医疗物质；2）加强对原土制造税收抵免（Manufacturing Communities Tax Credit），引发制造业原土化分娩；3）擢升科技变调力量，揣摸在4年内投资3000亿好意思元，况兼在新兴技巧产业中创造百万个岗亭，包括先进材料、卫生和医药、生物技巧、清洁能源、汽车、航空航天、东谈主工智能、电信等界限；4）在买卖策略方面，继承积极的买卖国法举止，在主宰汇率、反推销、不公正补贴以及常识产权等方面与其他国度进行积极的谈判；5）将在铝、钢铁以及纺织等产能多余行业，加强与友邦和勾通，寻找新的制造与出口契机。
v. 酬酢政策：拜登倾向于通过缔盟处分酬酢问题。不同于特朗普“损东谈主自私”和咄咄逼东谈主的姿态，拜登主张通过多边协定重塑好意思国在各人领导地位，他暗示但愿好意思国重返巴黎自满条约、寰宇卫生组织等，也倾向于加强与欧洲及东南亚的买卖勾通关系。
对华方面，市集渊博预期拜登在朝下中好意思关系或出现阶段性和情势性松弛，但在现时好意思国政事生态下，系统性改善也并不现实。面前中好意思之间的摩擦主要鸠合在买卖和科技两个层面：1）买卖方面，拜登并不支柱单纯的单边域税，因此不摒除调降以至取消部分关税。但拜登通过与欧洲、日本及东南国度缔盟对中国进行计谋性孤苦的样式却也并不友好；2）科技方面，议论到拜登建议将要道产业链挪回好意思国以减少对中国依赖，天津软件开发因此期待现时技巧铁心大幅改善也并不现实。
举座而言，比拟特朗普，拜登较为缓和的酬酢政策可能将阶段性责骂地缘政事垂危程度，进而有助于提振各人风险偏好，这体当今好意思元指数上可能体现一定下行压力。说明好意思国大选以来的数据，可以看出拜登胜选概率与好意思元买卖加权指数有负接洽性；同期在拜登博彩赔率起先程度抬升的情况下，欧元、新兴市集货币相应走强趋势。因此在国际标准趋于踏实，买卖环境有所改善的情况下，可能有助于市集风险偏好建立，有意于其他风险资产的相对发扬。
图表: 中好意思买卖摩擦关税加征进展
贵府来源：PIIE，中金公司考虑部
► 金融监管：拜登主张相对较严的金融监管，但细节尚不明晰。特朗普在朝时间主张金融监管宽松，对《多德-弗兰克法案》进行了大幅修改，尤其是针对《沃克尔协定》进行了深度校正，包括取销了860项监管措施，对达到特定老本要求的银行恰当收缩监管要求、责骂银行压力测试频率、收缩部分自营往复和投资铁心限定以及允许中小银行进行有限的实体投资或发起基金。
拜登面前暗示将支柱征收金融往复税，并对资产范畴进步500亿好意思元的金融机构加收金融风险费（Financial Risk Fee），可能进一步加强包括Volcker限定在内的多德-弗兰克金融校处死。同期，拜登还建议一些擢升低收入东谈主群金融服务的政策，包括扩大《社区再投资法》（Community Reinvestment Act）范围，包括非银行贷款东谈主等。金融监管如果趋严，可能会加多对银行及金融机构的压力。不外由于面前政策细节尚不解确、且金融监管偶然是优先政策要点，因此影响短期可能有限。
图表: 金融监管政策
贵府来源：拜登竞选网站，中金公司考虑部
小程序开发图表: 拜登当选后在基建、税收、买卖与酬酢、金融监管、医疗以及好意思国制造等方面的政策主张及细节
贵府来源：拜登竞选官网，中金公司考虑部
#4错期决定资产相对强弱：不平衡建立；疫情与政策、供给与需求的错位在咱们掂量举座建立标的下，不平衡仍将延续。疫情防控与政策刺激在力度、时点和方进取的各别导致了供给与需求的错位，成为决定资产相对强弱的要道。实验上，本年以来，中好意思利差的分化、好意思元指数的强弱、好意思股里面板块的轮动均与此联系。
i. 中好意思利差 vs. 复工进展：反应了本年中好意思货币政策基调以及疫情限度下的复工进展各别。往前看，疫苗进展下的复工建立和补库存推动的经济改善，都可能推动好意思国复制中国脉年二三季度的情形，即复工推动利率抬升，进而使中好意思利差收窄。
ii. 好意思元指数 vs. 西洋疫情：本年以来，好意思元指数基本上牢牢跟随西洋疫情的剪刀差， 7月份好意思国疫情升级但欧洲防控较好使得好意思元快速走弱，而近期欧洲为应付疫情快速升级重启封城，因此提振了好意思元，直到近期大选要素影响介入。但严格阻塞的公正是可能快速压平弧线，因此其限度时刻上将快于好意思国（历史教诲一般3~4周）。
iii. 好意思股作风 vs. 疫情限度：疫情受损少（多为科技互联网成长股）、疫情受损多（线下耗尽、汽车、行运等）、周期、金融地产几个大类的相对发扬和疫情演变高度接洽。往前看，咱们掂量顺周期成就将是主要标的。
图表: 好意思元指数7月以来的走势基本与西洋之间的疫情差高度重合
贵府来源：Bloomberg，ourworldindata，中金公司考虑部
图表: 好意思股的作风轮动基本跟随疫情变化而变化
贵府来源：Bloomberg，ourwordindata，中金公司考虑部
资产成就建议：依然看好风险资产，成就顺周期标的和中好意思联动逻辑
举座上，咱们保管疫情后基本面冉冉建立的积极判断，但不平衡仍将延续。一定阶段内，好意思国提供需求+中国提供供给的联动仍是干线，但这一局面会跟着疫苗进展而动态变化。假定需求不竭崖式下落，好意思国耗尽和渠谈商局部补库将成为拉动需求主要能源，进而在其里面形成供给慢、库存低、需求稳的共振，这会进一步对其他有智商供给的市集起到提振遵守，如中国等疫情限度好有智商分娩的而市集。政策上，各人主要央行仍将万古刻保管宽松但量的增速递减，静态测算来岁2月增速出现拐点；大选后好意思国财政政策仍有望发力，其强度和礼服性高于其他市集。
图表: 咱们测算，按照现时旅途，来岁2月将是各人央行证券购买范畴增速的拐点
贵府来源：WTO，中金公司考虑部
周期角度，上述环境对应基本面渐进建立但宽松力度边缘递减的顺周期建立过渡阶段，逻辑上可以比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产是咱们首选，“顺周期”是主要成就逻辑。具体而言，
图表: 顶点向“正常化”过渡：增长渐进建立不会更差；政策保管宽松难以更强；访佛于2019年末和2016下半年
贵府来源：中金公司考虑部
►外洋资产：顺周期标的：股票>工业品>原油>信用债>黄金>利率债。经济建立和宽松力度递减下，风险资产是咱们首选，因此更为看好股票和工业品；比拟之下，外洋债券和黄金的成就价值依然不大，除了阶段性的避险需求。咱们指示体恤10年好意思债利率上行风险，比拟2019年底面前的差距主要体当今扣畏怯降息、通胀和风险溢价的真正长端利率预期（90~100bp），如果这一块部分或完全回补的话，可能对应10年好意思债在~1.5%。石油短期也濒临需求淡季压力，中期远景取决于各人经济需求程度。
►不同市集：中好意思联动逻辑，看好中好意思敞口大市集；好意思国>中国和中国需求驱动新兴>日本>欧洲>其他疫情严再行兴市集。
1）好意思国：快且强。上风在于更强和更为礼服的刺激力度、及潜在补库需求，使其成为事实上的各人需求来源，同期疫苗应用也将快于新兴，但这一专有上风将会在疫情渊博得回限度后冉冉消退、其他市集得以追逐。节律上，来岁上半年或复制中国二三季度复工建立和利率抬升旅途。板块上，沿顺周期标的成就，体恤谋略性杠杆较高板块产能行使率抬升的建立。大选不礼服性虽有扰动，但也不至透彻逆转。
2）欧洲：弱并乱。疫情升级和再度封城给复工经由和短期增长变成压力，且显着恶化的资产欠债表和财政气象敛迹了刺激空间，政策力度弱于好意思国；永久增永久景有赖于本身复工和各人买卖环境的建立，保管严慎乐不雅想法。
3）日本：慢但稳。经济建立显着慢于弱于其他主要经济体、且货币和财政空间也都受限，但较好的疫情限度是其上风，呈现出慢但稳的特质。
4）新兴：杂有机。看好疫情限度好且对中好意思需求敞口较大的市集；但疫情限度差、双赤字和对外高欠债国度仍将承压。
图表: 一定阶段内，好意思国提供需求+中国提供供给的联动仍是干线
贵府来源：IMF，Bloomberg，ourworldindata，中金公司考虑部
好意思国：快且强；补库需求，大选政策可期；体恤利率通胀
疫情后飞快建立、需求快于供给。好意思国经济在渡过了疫情最严重的3~4月后快速建立，速率和程度都超出预期，主若是成绩于：1）好意思联储实时宽松兜住了企业部门发生系统金融危险的尾部风险；2）大范畴财政刺激和波折支付对消了住户幽闲的工资耗费、进而使得耗尽快速建立成为现实；3）住户的资产欠债表气象依然健康；4）低利率环境刺激一部分房地产和耐用品耗尽需求。面前除工业产出依然受疫情不竭反复牵累复工外，耗尽和房地产都仍是完全建立失地进步疫情前水平，体现出显着的耗尽建立快于供给的情形。
图表: 好意思国在疫情之后飞快建立，服务业快于制造业
贵府来源：Markit，中金公司考虑部
新一轮补库或守旧增长，体恤通胀和利率抬升。往前看，如咱们在前文平分析，现时很低的耗尽品库存在相对肃肃需求驱动下，可能出现新一轮补库周期，但供给的速率受疫情扰动爬坡清静，咱们掂量可能需要8个月时刻到2021年中。局部补库周期和举座供弱于需的局面可能使来岁好意思国通胀冉冉走高，进而推动好意思国长端情势利率上行，值多礼贴。拆解长端好意思债利率，比拟2019年底面前的差距主要体当今扣畏怯降息、通胀和风险溢价的真正长端利率预期（90~100bp），如果这一块部分或完全回补的话，可能对应10年好意思债在~1.5%驾驭。不外，咱们也不以为这将对市集变成过度惊吓，好意思联储的平均通胀方针制以及收益率弧线限度（YCC）仍是在提前不断市集预期。
图表: 现时隐含的实验利率依然处于深度的负区间，有可能冉冉抬升
贵府来源：Bloomberg，中金公司考虑部
货币宽松永久保管但加量门槛较高；大选后财政刺激仍可期。货币政策方面，咱们以为2021年可能濒临是一个永久保管宽松但变化中性的局面、杰出是在引入平均通胀方针制之后，但除非顶点风险出现，进一步加量的必要性也不大，现时的流动性和融资环境依然十分宽松（实验利率处于深度负区间）。咱们按照面前好意思联储的各项购买揣摸旅途推算，2021年底，好意思联储资产欠债表有望较现时加多6000亿好意思元至7.7万亿好意思元。财政刺激将是一个主要期待，民主党在国会力量相对削弱（众议院席位下落，接头院共和党限度）将使激进的财政揣摸受到阻力，但并非不可能，杰出是算作疫情刺激的“济急”政策，面前民主共和两党的对第二轮刺激的主张辞别为2.2和0.5万亿好意思元。至于永久“救穷”式的财政开销就要看新一任政府国会的博弈了。
图表: 2021年底，好意思联储资产欠债表有望较现时加多6000亿好意思元至7.7万亿好意思元
贵府来源：Bloomberg，Factset，中金公司考虑部
图表: 面前民主共和两党的对第二轮刺激的主张辞别为2.2和0.5万亿好意思元
贵府来源：Bloomberg，Factset，中金公司考虑部
从赚流动性的钱过渡到赚盈利的钱；顺周期逻辑成就，体恤高谋略性杠杆板块产能建立。现时好意思股杰出是成长股估值偏高（标普500 12个月动态PE为21.7倍）是不争的事实，但被盈利的一次性冲击扰动而显着失真，结合流动性和增长环境看也并非过度夸张。在完全可比的口径下，标普500指数较2019年高潮8.7%，估值高13.1%，盈利低5.7%。现时的盈利预期仍是初始上调（面前市集预期2020年EPS同比增速为17.6%，2021年同比增速为24.5%），重复情势利率可能缓和上行，市集的驱能源将从流动性切换到盈利。成就上，疫情和复工的改善可能推动作风和板块上沿顺周期逻辑演变，如从疫情受损少板块到受损多板块，再到周期金融这么一个标的扩散。值得珍重的是，谋略性杠杆较高的板块，如行运、汽车、老本品跟着产能行使率的回增值多礼贴。
咱们测算，标普500指数19%的盈利建立重复10%的估值消化，对应~7%的指数空间。
欧洲：弱并乱；疫情再升级，杠杆率激增，刺激力度偏小疫情损伤短期复苏经由，复工清静下出口下滑成为牵累。欧洲疫情的急剧爆发（法国日度新增进步5万东谈主、ICU重症监护东谈主数加多）都迫使欧洲主要列国继承更为严厉的封城措施，咱们掂量在可以灵验防控疫情升级的同期，将不可幸免的给原来脆弱的短期增长带来压力，欧洲近期服务业PMI仍是流通2个月转入收缩区间，四季度经济仍有零落风险。更遑急的是，比拟好意思国以耗尽为主的经济结构，欧洲以出口为主（2019年占GDP比重高达50.0%）在分娩受疫情影响爬坡清静牵累下愈加雪上加霜（8月出口同比依然为负）。
图表: 欧洲实验GDP增速受损，后续归附或呈W型
贵府来源：Bloomberg，中金公司考虑部
资产欠债表受损严重，刺激力度和空间受限。与好意思国政府和企业杠杆大幅加多、但金融机构和部门杠杆依然保持健康不同的是，欧洲各部门的杠杆水平在疫情时间显着恶化，均已进步2008年金融危险和2013~2014年欧债危险时高点。与此同期，天然欧盟在2020年7月达成欧盟第一次算作主体大范畴发债融资7500亿欧元复苏基金，是从货币定约走向财政定约的要道一步，但在范畴和力度上依然逾期好意思国不少，在现时渊博偏高的杠杆和赤字率下（如疫情严重的意大利、西班牙），后续的空间和力度存疑。货币政策亦然如斯，在进款利率为负和市集利率为负的情况下，资产购买是主要标的，但面前也在边缘回落。
往前看，后续疫情限度与产能建立是要道。议论到欧洲增长对各人买卖的依赖度，后续其本身分娩和各人买卖的建立对其增长而言就是要道。欧洲产能行使率三季度稍稍抬升，但仍处于历史低位（72.4%，2020年头为80.8%）。现时外部需求（以好意思国耗尽和中国制造业为主）仍旧壮健（体现为制造业PMI的新出口订单），后期欧洲经济复苏快慢将绝大部分依赖于其复工和产能擢升情况。
体恤英国脱欧条约进展。10月23日英日仍是达成买卖协定，但英欧谈判进展并不班师。英国脱欧过渡期将于2020年底扫尾，疫情加多了脱欧条约谈判的不礼服性，若年底仍未能达成一致，英国仍将濒临“无条约脱欧”风险。
咱们测算，Stoxx 600指数15%的盈利建立重复8%的估值消化，对应~6%的指数空间。
图表: 欧洲列国债务率和赤字率已显赫高于欧债危险时水平
贵府来源：IMF，中金公司考虑部
图表: 欧洲各部门的杠杆水平在疫情时间显着恶化，均已进步2008年金融危险和2013~2014年欧债危险时高点
贵府来源：Bloomberg，Factset，中金公司考虑部
图表: 资产购买是主要标的，但面前也在边缘回落
贵府来源：Bloomberg，Factset，中金公司考虑部
日本：慢但稳；增长建立慢，政策空间小，疫情限度好疫情后日本经济建立清静。日本二季度GDP环比折年率-28.1%，创1980年有记载以来最差发扬，私东谈主耗尽和净出口牵累显着。不外疫情后日本建立清静，面前为止是各人为数未几的制造业和服务业PMI仍处于收缩区间的经济体。耗尽层面，耗尽者信心指数受疫情冲击大幅下行，6月后天然有所归附，但因新冠疫情损及日本经济，远景依然存在不礼服性。出口层面，中国和好意思国疫情后的经济建立带动日本出口总数同比跌幅收窄，但举座仍为负增长。价钱方面，往日几个月CPI持续下行，通缩压力加大。
货币政策空间受限，财政力度或缩减。货币政策方面，为了应付疫情对经济的冲击，日本央行于4月末取消了每年80万亿日元购债的上限，等于实质上的“无尽量”宽松。年头于今，日本央行总资产范畴扩大了120万亿日元，其中贷款范畴加多59万亿日元，短期国库券单子加多34万亿日元，而国债净购买范畴仅加多16万亿日元，这主若是因为日央行持有国债范畴仍是接近50%，同期还需保持收益率弧线低水平的踏实性，因此政策空间受到实验情况的敛迹。此外，日本央行在3月市集剧烈震动时大幅加多了ETF购买范畴，但面前也仍是基本归附正常水平。财政政策方面，为对冲新冠肺炎对经济的冲击，日本政府于2020年4月和5月先后两次推出财政刺激政策，开销范畴高达71.5万亿日元，主要用于向营业额大幅下落的中小企业和收入减少的个体谋略者提供补贴以及资助医疗企业开辟分娩新冠病毒接洽药物和提供医疗物质等。然而第三轮财政刺激范畴可能大幅缩减，自民党提议范畴仅为10万亿日元，未来财政支柱力度可能表当今税收和社保交纳递延范畴上，截止4月企业税收和社保递延范畴达到26万亿日元，占GDP的5%。
不外，日本的上风在于疫情限度较为生效，因此天然建立法子清静但比拟欧洲近期阻塞的冲击，反而可能体现出一定上风。
安倍首相下野后，2021年9月大选值多礼贴。安倍首相在8月28日秘书由于健康原因下野，面前自民党内阁官房主座菅义伟继任为首相，直到2021年9月任期扫尾。面前来看菅义伟在内务和酬酢方面收受了安培政府的主张，包括主张一系列经济刺激政策以及对峙以日好意思同盟为基轴的酬酢政策。然而2021年届时大选时自民党发扬以及后续新首相能否陆续对峙并延续“安培经济学”政策仍值多礼贴。
咱们测算，日经225指数17%的盈利建立重复8%的估值消化，对应~7%的指数空间。
图表: 日本二季度GDP环比折年率-28.1%，创1980年有记载以来最差发扬，私东谈主耗尽和净出口牵累显着
贵府来源：CEIC，Bloomberg，中金公司考虑部
图表: 现时日本央行持有的国债范畴仍是接近50%
贵府来源：Bloomberg，Factset，中金公司考虑部
图表: 疫情以来，日本主要部门的杠杆水平也大幅走高
贵府来源：Bloomberg，Factset，中金公司考虑部
新兴：杂有机；不平衡建立，看好中好意思需求敞口大市集2020年头于今，举座发达与新兴市集发扬持平，但剔除中国后的新兴市集却大幅跑输，新兴市集里面呈现出十分显着的分化，那些疫情防控不力、经济对外依存度高（平时账户赤字）、同期又枯竭宽裕本身政策刺激智商（财政赤字或对外欠债高）的市集压力最大。
掂量2021年，咱们以为，新兴里面不平衡建立和部分新兴市集跑输发达的局面在一定阶段仍或延续，直到疫苗能够大范畴应用。基于中金宏不雅组和咱们对疫苗进展的梳理，基准情形下2020年上半年发达市集要道东谈主群可以得回接种，但多数新兴市集的应用可能要到下半年以至更晚，进而会敛迹其融入各人产业链和需求的灵通程度和分娩复工程度。
因此，一定时刻内，比拟疫苗和刺激力度更有上风的发达经济体与中国等部分新兴市集，其他新兴市集可能仍会受到牵累，杰出是那些疫情严重、本身枯竭刺激智商、对外依赖度较高的市集（如“双赤字”）。比较而言，那些疫情限度好、对中好意思需求敞口较大的市集更具有诱骗力和上风。
好意思国大选之后，拜登相对缓和对外政策带来的劣势好意思元对新兴市集举座是有意的，但也要体恤好意思债利率潜在走高以及各人流动性增速边缘放缓后，对外欠债较高的新兴市集的债务偿付压力。具体而言，
►疫情限度好且对中好意思敞口较大市集。疫情之后，中国提供供给和好意思国提供需求的联动是各人增长建立的主要引擎，因此有智商享受中好意思需求的新兴市集将更为受益。从2019年对中国出口占本国出口总数的比重来看，韩国等国度对中国敞口相对更大，印度、菲律宾、泰国等国度对好意思国敞口更高。进一步的，韩国、菲律宾、泰国由于疫情较轻仍是初始复工复产，在中国供应端和好意思国零卖销售快速建立的这一布景下，疫情较轻且出口敞口较大的市集或将率先建立。
►比拟之下，疫情严重地区将会显着敛迹其融入各人产业链和需求的灵通程度和分娩程度。发达国度2020年上半年有望率先大范畴使用疫苗，但新兴市集由于产能尚未归附且东谈主口密集，可能会濒临疫苗短缺的问题。面前疫情严重的地区主要为巴西、哥伦比亚、南非、智利等。
►“双赤字”和高对外欠债：在疫情对国度的对外现款流量表（货币和服务买卖）、及资产欠债表（财政赤字和杠杆水平）带来双重冲击的布景下，那些财政和平时账户“双赤字”重复对外欠债高的国度如土耳其、南非、哥伦比亚、智利、印尼等对各人流动性和资金流动更为敏锐，这亦然3月好意思元流动性一度垂危，新兴市集汇率渊博大幅贬值的原因。往前看，拜登当选后相对缓和的对外政策举座有意于新兴市集，但中永久如故高度有赖于其本身增长的建立程度杰出是与增长差。此外，咱们掂量在各人流动性增速边缘趋缓布景下，需要体恤对外欠债较高的新兴市集的偿付压力。
图表: 新兴市集里面发扬分化加重
贵府来源：Bloomberg，中金公司考虑部
图表: 韩国、伊拉克等对中国出口占总出口比重较高；印度、菲律宾、泰国对好意思国出口占总出口比重较高
贵府来源：Factset，CEIC，IIF，Wind，中金公司考虑部
图表: 主要央行开启宽松有助于缓解“双赤字”国度压力，但中国货币政策短期受制于通胀
贵府来源：Factset，Bloomberg，UNCTAD，IMF，ourworldindata，中金公司考虑部
图表: 阿根廷、土耳其、匈牙利的外币计价债务占GDP的比例最高
贵府来源：Factset，CEIC，IIF，Wind，中金公司考虑部
图表: 面前部分新兴市集的疫情仍处于快速上升阶段，如俄罗斯、阿根廷
贵府来源：Factset，Bloomberg，UNCTAD，IMF，ourworldindata，中金公司考虑部
常态化疫情下，好意思国补库驱动的建立大标的依然设立，看好风险资产蔼然周期标的；非平衡建立下，成就好意思国需求+中国供给的中好意思联动逻辑。
本文来源：中金点睛 (ID:CICC_Perspective)联系我们，作家：中金点睛 原标题《中金外洋市集2021年掂量：疫情径曲、补库通幽》
风险指示及免责要求 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资建议，也未议论到个别用户独特的投资方针、财务气象或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否合乎其特定气象。据此投资，劳动自诩。